Dva bilijona dolarjev vredna stava: bo SpaceX osvojil Mars ali pokopal optimiste?

A prav ta zgodovinski borzni uspeh odpira tudi neprijetno vprašanje: ali trg še ocenjuje podjetje – ali pa predvsem kupuje vero v prihodnost?

Na to opozarja tudi nemški finančni komentator Volker Tietz, ki je v komentarju za focus.de z naslovom Fragiles Imperium – Mit SpaceX-Hype droht gefährlichstes Karussell der Welt zapisal, da borzni prvenec SpaceX morda ni vrhunec zgodbe o uspehu, temveč začetek zelo neprijetnega prebujenja. Njegov scenarij izhaja iz zgodovinskih vzorcev tehnoloških balonov, predvsem iz zloma internetnega evforičnega vala okoli leta 2000.

SpaceX je v prvi javni ponudbi delnic zbral 75 milijard dolarjev, nato pa se je z dodatno opcijo za stabilizacijo ponudbe znesek povečal na 85,7 milijarde dolarjev. Gre za največji IPO v zgodovini. Delnice so bile izdane po 135 dolarjev, trgovanje pa se je začelo nad to ceno. Že prvi dan so se povzpele na približno 160 dolarjev, kar je vrednost podjetja potisnilo prek dveh bilijonov dolarjev.

Navdušenje vlagateljev je razumljivo. SpaceX ni več zgolj podjetje, ki izstreljuje rakete. V njegovem portfelju so Starlink, globalni satelitski internet, Starship, projekt supertežke rakete za Luno in Mars, ter Starshield, vojaška različica satelitske infrastrukture za ameriško državo in Pentagon. Podjetje je za vlagatelje postalo simbol prihodnje infrastrukture: vesolja, interneta, obrambe, komunikacij in po novem tudi umetne inteligence.

Toda Tietz opozarja, da je prav tu nevarnost. Ko podjetje postane simbol vsega hkrati, se pogosto zgodi, da cena preneha slediti realnosti.

Eno ključnih opozoril v Tietzevi analizi je primerjava s konservativnejšo oceno vrednosti. Morningstar je pred IPO-jem ocenil pošteno vrednost SpaceX na približno 780 milijard dolarjev. To je manj kot polovica vrednosti, ki jo je podjetju pripisal trg ob borznem debiju. Morningstar je v tej oceni že upošteval ključne dolgoročne projekte podjetja, vključno z izstrelitvenim poslom, satelitskimi komunikacijami in prihodnjimi ambicijami.

Prav zato Tietz trdi, da razlika med približno 780 milijardami dolarjev in več kot dvema bilijonoma dolarjev ni več vrednost podjetja, temveč vrednost pričakovanja. Trg po njegovem ne plačuje več le SpaceX, temveč vero, da se bodo uresničili skoraj vsi veliki tehnološki miti prihodnjih desetletij. To pa je zgodovinsko nevaren trenutek.

Vzporednica s podjetjem Cisco Systems leta 2000 se riše sama. Cisco je bil takrat eden ključnih simbolov internetne revolucije. Izdeloval je usmerjevalnike in infrastrukturo, brez katere internet ne bi mogel delovati. Vizija je bila pravilna. Internet je res prišel. Cisco je preživel in danes še vedno posluje.

Toda vlagatelji, ki so delnico kupili na vrhuncu evforije marca 2000, so na vrnitev na tiste ravni čakali skoraj četrt stoletja. Delnica je medtem izgubila več kot 80 odstotkov vrednosti. Ni torej nujno, da je vizija napačna, da je naložba slaba. Lahko je napačna samo cena.

Podobna zgodba se je zgodila tudi z drugimi tehnološkimi velikani tistega časa. Sun Microsystems, Lucent, Nortel in JDS Uniphase so bili del resnične tehnološke revolucije, vendar so bile njihove tržne vrednosti na vrhuncu balona tako napihnjene, da so se za vlagatelje končale katastrofalno.

Vprašanje pri SpaceX torej ni nujno, ali ima podjetje prihodnost. Vprašanje je, ali je današnja cena že požrla desetletja prihodnjega uspeha.

Po Tietzevi oceni SpaceX ni osamljen primer, temveč simptom širšega tehnološkega trenutka. V ospredju je umetna inteligenca.

V zadnjih mesecih se vrednotenja velikih zasebnih AI-podjetij premikajo v območja, ki so bila še pred kratkim skoraj nepredstavljiva. OpenAI, Anthropic, xAI in druga podjetja del novega investicijskega vala, v katerem se vrednotenja približujejo stotinam milijard ali celo bilijonu dolarjev.

Hkrati veliki tehnološki ponudniki računalniške infrastrukture – Amazon, Microsoft, Google in Meta – vlagajo ogromne zneske v podatkovne centre, čipe in oblačno infrastrukturo za umetno inteligenco. Tietz pri tem opozarja na nevarnost krožnega financiranja: veliki tehnološki velikani vlagajo v AI-podjetja, ta pa z istim denarjem kupujejo njihove oblačne storitve. Tako se investicija na eni strani pojavi kot prihodek na drugi.

Takšna logika sama po sebi ni nujno nezakonita, je pa lahko nevarna, če trg izgubi občutek, koliko je dejanskega zunanjega povpraševanja in koliko je notranjega kroženja kapitala.

Dodatno negotovost je v zadnjih dneh povzročil primer Anthropica. Ameriško ministrstvo za trgovino je podjetju odredilo omejitev dostopa do naprednih modelov Fable 5 in Mythos 5 za tuje državljane zaradi pomislekov glede nacionalne varnosti in morebitne zlorabe s strani tujih vojaško-obveščevalnih struktur. Anthropic je moral dostop do modelov omejiti, pogajanja z ameriškimi oblastmi pa se nadaljujejo.

Primer je pomemben, ker kaže, kako hitro lahko politična ali varnostna odločitev poseže v poslovni model najvrednejših AI-podjetij. Prav regulatorni šoki lahko postanejo sprožilci širšega preobrata. Baloni se namreč pogosto ne razpočijo zato, ker podjetja čez noč postanejo slaba, ampak zato, ker zmanjka novega kapitala, novih kupcev in novega zaupanja.

Muskovo premoženje ni zgolj zbirka uspešnih podjetij, temveč mreža medsebojno povezanih pričakovanj: Tesla, SpaceX, xAI in X. Vlagatelji ta podjetja pogosto ne ocenjujejo ločeno, temveč kot del širšega Muskovega ekosistema.

To je lahko prednost, dokler vrednotenja rastejo. Uspeh SpaceX krepi podobo Tesle, uspeh Tesle krepi Muskovo kreditno sposobnost, xAI pa se napaja iz širše zgodbe o umetni inteligenci in Muskovi tehnološki viziji.

A enaka povezanost lahko v krizi postane past. Če začne ena velika komponenta izgubljati vrednost, lahko padec vpliva tudi na druge. Če so delnice uporabljene kot zavarovanje za posojila, se lahko sprožijo zahteve po dodatnem zavarovanju oziroma tako imenovani margin calli. Takrat prodaja ni več stvar strateške odločitve, ampak prisile.

Največje tveganje tako morda ni SpaceX sam, temveč celotna konstrukcija premoženja, financiranja in zaupanja, ki stoji okoli Muskovega imena.

Pomembno je poudariti: Tietzev članek je opozorilni scenarij, ne napoved zanesljivega zloma. Tudi sam v zaključku poudarja, da se zgodovina ne ponavlja nujno enako in da nihče ne more natančno napovedati prihodnosti. Njegova poanta je verjetnostna: če so vrednotenja ekstremna, kapital omejen, pričakovanja pa skoraj popolna, potem je dovolj že en šok, da se začne verižna reakcija.

Možni sprožilci so lahko različni: dražje zadolževanje tehnoloških velikanov, zmanjšanje napovedanih investicij v AI-infrastrukturo, neuspešen IPO katerega od velikih AI-podjetij, regulatorni poseg ali preprosto trenutek, ko veliki institucionalni vlagatelji dosežejo svoje notranje limite izpostavljenosti do tehnologije.

Takrat se lahko zgodi tisto, kar se je zgodilo leta 2000: podjetja lahko ostanejo pomembna, tehnologija se lahko razvija naprej, vizija se lahko celo uresniči – toda vlagatelji, ki so kupili na vrhu, lahko leta ali desetletja čakajo, da cena znova dohiti pričakovanja.

SpaceX je nedvomno eno najpomembnejših tehnoloških podjetij našega časa. Spremenilo je ekonomiko izstrelitev, zgradilo največje satelitsko omrežje na svetu in postalo ključen partner ameriške države. Toda prav najboljša podjetja so v obdobjih evforije pogosto tudi najbolj nevarna za vlagatelje, ker se zanje zdi, da cena ni več pomembna.

Kaj se bo to res zgodilo, ne ve nihče. SpaceX lahko še naprej raste, Starlink lahko postane globalna infrastruktura, Starship lahko spremeni vesoljsko industrijo, AI-podatkovni centri v orbiti pa se lahko nekoč izkažejo za vizionarsko potezo.

Toda zgodovina finančnih trgov uči nekaj drugega: tudi kadar ima prihodnost prav, lahko vlagatelji plačajo napačno ceno. SpaceX je morda preveč uspeše, tako uspešen, da je trg v njegovo ceno začel vpisovati skoraj vse sanje naenkrat. Nočna mora je zato lahko zelo neprijetna.