Narobe svet? Gospodarstvo na kolenih, delnice v višavah

Pred dnevi smo poročali, da je Slovenija v recesiji, zaradi pandemije covida-19 pa so se v recesiji znašle tudi številne druge države. Gospodarstvo je namreč trpelo v vseh državah, ki so se znašle v oklepu pandemije. In če države zaznavajo visoke padce bruto domačega proizvoda (BDP), na drugi strani opazujemo vsakodnevno doseganje vrhov tehnološkega indeksa Nasdaq, ki vsebuje pretežno delnice tehnoloških podjetij. Trenutno smo namreč priča izraziti parabolični rasti omenjenega indeksa, pri čemer lahko potegnemo vzporednice z letom 2000, ko je bila rast omenjenega indeksa tudi parabolična, a je tej rasti pozneje sledil borzni zlom. Marsikomu se zato poraja vprašanje, ali nam borzni zlom grozi tudi zdaj?

Izidor Jerman, direktor sektorja upravljanja premoženja Triglav Skladi, se strinja, da sta grafa iz leta 2000 in letos res videti podobno, predvsem od zloma azijskih borz leta 1998. "Po drugi strani pa je treba vedeti, da se je rast tehnoloških delnic, ko se je že vedelo, da so drage, takrat nadaljevala vse do sredine leta 2000, torej je trajala dve leti. Takrat sta bila glavna vzroka za evforijo t. i. Y2K hrošč, ko naj bi računalniški sistemi po prehodu v novo tisočletje zaradi načina številčenja letnic (samo dvomestno) 'odpovedali'. Drugi vzrok je bil internetni bum in dot.com evforija, zaradi česar so bila potrebna nadpovprečna vlaganja v telekomunikacijsko infrastrukturo. Zato so poleg tehnoloških delnic močno pridobivala tudi klasična telekomunikacijska podjetja," pojasnjuje. Tudi danes sta glavna vzroka primarno dva. Prvi je povezan z novim koronavirusom, ko zaradi spremenjenih potrošniških navad prihodke in dobičke močno povečujejo vsa podjetja, ki ponujajo kakovostne in predvsem zanesljive spletne storitve, naj si bodo spletni nakupi in še bolj ponujanje pretočnih vsebin in storitev v oblaku. Drugi moment pa je začetek implementacije 5G-omrežij, ki bo nedvomno spremenila način poslovanja in tudi potrošniške navade. Tu govorimo o samovozečih avtomobilih, umetni inteligenci, pretoku medijskih vsebin do računalniških iger, ki se bodo iz klasičnih igralnih konzol preselile na oblak. Vse to pomeni, da bo treba zagotoviti (zgraditi) infrastrukturo, ki bo lahko nekajkrat hitreje prenesla nekajkrat več podatkov, kar bo zahtevalo bistveno večje kapacitete shranjevanja podatkov, pojasnjuje Jerman. 

Da lahko med letom 2000 in letos potegnemo določene vzporednice, se strinja tudi Simon Logar, direktor sektorja investicijskih skladov pri NLB Skladih, a hkrati poudarja, da obstajajo tudi pomembne razlike. "Vrednotenja 'growth' sektorjev glede na vrednotenja 'value' sektorjev so res na nivojih iz konca tehnološkega balona v letu 2000. V primeru IT-družb, ki imajo največjo utež v 'growth' sektorju, je danes ob zgodovinsko visokih vrednotenjih potencial za rast dobičkov po našem mnenju precej nižji kot v času tehnološkega balona. Po drugi strani so danes obrestne mere precej nižje, kar koristi posebno vrednotenjem hitro rastočih družb, saj mnogo višje pričakovane denarne tokove čez nekaj let ali celo desetletij diskontiramo s precej nižjo diskontno stopnjo. Upoštevaje obrestne mere, ki bodo po pričakovanjih kapitalskih trgov še zelo dolgo ostale izjemno nizke, vrednotenja niso tako ekstremno visoka," pojasnjuje in dodaja, da gre hkrati v primeru tehnoloških družb za podjetja z izjemno konkurenčno prednostjo, kar je vidno v dobičkovnih maržah teh družb. "Tako smo kljub visokim vrednotenjem IT-družb še vedno rahlo nadpovprečno naklonjeni temu sektorju. Nadpovprečna donosnost se namreč v času trenutnih razmer lahko nadaljuje, je pa tveganje obrata precejšnje, čemur v družbi NLB Skladi posvečamo precejšnjo pozornost," dodaja.

Dr. Marko Pahor, profesor na Ekonomski fakulteti, pa pojasnjuje, da vrednosti vrednostih papirjev, vključno z delnicami, običajno pojasnjujemo kot diskontirane prihodnje dobičke podjetij. Za razliko od leta 2000, ko je bila diskontna stopnja (obrestna mera, s katero delimo dobičke) pozitivna in zmerno visoka, današnje razmere, kjer so netvegane donosnosti (npr. naložbe v državne obveznice) blizu ničle ali celo pod njo, tudi nizke pričakovane dobičke delimo z nizkimi diskontni stopnjami, kar posledično pomeni visoka vrednotenja delnic. 

Grozi borzni zlom tehnoloških delnic kot leta 2000 ali bodo omenjene delnice še naraščale?

Zloma največjih in najbolj znanih podjetij, kot so Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia, Google, Facebook in podobni, Jerman ne pričakuje. "Lahko pa vidimo krepke popravke, v primeru, da pride do borzne korekcije, pri delnicah, ki so v letošnjem letu beležile stoinvečodstotne rasti cene delnic in katerih vrednotenja so podobna vrednotenjem delnic iz časa dot.com balona. Pri teh delnicah se pri vrednotenjih pričakuje, da bodo bodoči dobički dosegali nekajdesetodstotne rasti na leto v naslednjih desetih letih. Nekaj podjetjem bo to uspelo, večini pa vsekakor ne. Kot rečeno, pa evforija lahko še kar nekaj časa traja, saj so obrestne mere ničelne, obveznice na razvitih trgih po večini prinašajo negativne donose in denar se tako še naprej seli na delniške trge."

Tudi Logar takšnega zloma, kot je bil leta 2000, ne pričakuje. Najbolj popularne naložbe, kar je dandanes tisto z nadpovprečno perspektivo, postajajo med vlagatelji namreč še bolj priljubljene. Med te v prvi vrsti štejemo delnice s popularno kratico – FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Alphabet (prej znan kot Google)). Ne gre pa pozabiti tudi družbe Microsoft, doda. Kratkoročno se seveda gibanja cen delnic ne da napovedati, kakšen večji popravek navzdol pa ne bi smel biti presenečenje, pojasni. "Morda se sliši malo paradoksalno, vendar bi kratkoročni vsaj manjši šok za podjetja skupine FAANG lahko predstavljala iznajdba in množična uporaba uspešnega cepiva proti covid-19. Ne gre pozabiti, da so ravno ta podjetja največ pridobila zaradi novega koronavirusa, saj so se močno spremenile navade ljudi in podjetij. Poslovanje se je pospešeno preselilo v oblak, vsi sestanki so začeli potekati preko sodobnih videokomunikacijskih orodij, kupovanje se je preselilo na splet, zabavo pa predstavljajo filmi, nadaljevanje in videoigre iz naslanjača v dnevni sobi. Uspešna iznajdba cepiva bi trend prevzemanja teh na novo pridobljenih navad nekoliko upočasnila, kar pomeni, da bi bila ponovno relativno bolj uspešna podjetja iz tradicionalnih sektorjev," pojasni.

Tudi Pahor meni, da je bolj verjetno, da bodo cene delnic do konca leta še rastle, kot pa, da bi prišlo do zloma. "Tehnološka podjetja, vsaj številna med njimi, so v času covid pandemije dobila pomemben pospešek. Številna med njimi, Amazon, Zoom, tudi Microsoft spadajo med zmagovalce krize, ki jo povzroča pandemija. Ta podjetja zaznavajo realno rast prihodkov in dobičkov, skupaj z nizkimi obrestnimi merami to pomeni, da obstaja realna osnova za visoke cene delnic," pojasnjuje. 

Narobe svet?

Leta 2000, ko je bilo stanje na borzi podobno, je gospodarstvo cvetelo, danes pa je zaradi koronske krize gospodarstvo v recesiji, služb primanjkuje, borza pa kljub temu dosega nove rekorde. Je tako stanje normalno, se sprašujemo. A Jerman pojasnjuje, da ne gre za tako velike razlike, kot se mogoče zdi na prvi pogled, samo zaporedje je nekoliko drugačno. "Leta 2000 so centralne banke zaradi visoke (nadpovprečne) gospodarske rasti in grožnje pred inflacijo višale obrestne mere, ki je ob spoznanju, da t. i. Y2K hrošč ni povzročil kolapsa informacijskega sistema, povzročilo, da je globalno gospodarstvo zašlo v recesijo. Sprva se je zdelo, da bo korekcija tehnoloških delnic vse, kar bo sledilo, vendar so centralne banke bistveno zamujale z nižanjem obrestnih mer, zaradi napačne ocene o inflacijskih pričakovanjih in pregreto gospodarstvo je izgubilo zagon, sledila je recesija in borzni trg je v povprečju doživel več kot 50-odstotni padec." Novi koronavirus pa je letos prišel iznenada in presenetil ves svet, države so se odzvale z zaprtjem gospodarstva, sledil je nenaden padec vrednosti delnic in sledila je recesija. "Za razliko od leta 2000, ko je bila klasična strukturna recesija, smo tokrat priča nestrukturni recesiji, ki ni bila posledica pregretega gospodarstva, visoke inflacije ali finančnih neravnovesij (prezadolženosti), ampak povsem nepričakovanega zunanjega dejavnika (virus)," pravi Jerman in dodaja, da so centralne banke takoj reagirale z zagotovitvijo likvidnosti, in tako lahko pričakujemo zgolj tehnično recesijo, ki ni enaka strukturni. "Delnice so začele odboj takoj zatem, ko smo dobili zagotovilo centralnih bank, da ne bodo dopustile likvidnostnega krča, kar je pomenilo, da lahko pričakujemo časovno kratko recesijo, ki bo čez deset let videti (ko bomo primerjali grafe) zgolj kot kratkoročna motnja," pravi Jerman. 

Logar pa pojasni, da empirične študije kažejo, da med trenutnim stanjem gospodarstva in gibanjem tečajem delnic ni značilne povezave oziroma je šibka ali zgolj naključna. Gibanje delniških tečajev je v povprečju vsaj pol leta pred spremembami BDP. Tudi v t. i. koronski krizi se je zgodilo podobno. Hitrost okrevanja oziroma sprememba medvedjega v bikovski trend je bila letos rekordno hitra. Velike zasluge za to ima FED (ameriška centralna banka), ki ob politiki nizkih obrestnih mer z neumornim tiskanjem denarja povzroča, da se vedno več denarja preusmerja nazaj v delniške naložbe. Vedno več povpraševanja pa povzroči, da se ravnovesna cena med ponudbo in povpraševanjem oblikuje na višjih nivojih.

Pahor pojasni, da je večino rasti mogoče razmeroma dobro pojasniti z nizkimi diskontnimi stopnjami. "Na nek način lahko tudi ugotavljamo, da gre za neke vrste 'inflacijo', kjer se del odvečne likvidnosti, ki jo preko mehanizmov QE v gospodarstva črpajo centralne banke, preliva na borze v iskanju pozitivnih realnih donosov." 

In kaj sledi? Borznega poteka žal ni mogoče napovedati. "Napovedi na borznem trgu so podobne kot predvideti vreme čez pol leta, ko vemo, da bo počasi konec zime in lahko pričakujemo toplejše temperature, lahko je pa tudi drugače in smo priča aprilskemu sneženju," pojasnjuje Jerman. "Če govorimo o tehnoloških delnicah in še bolj o t. i. koronadelnicah, ki so v času epidemije najbolj pridobivale vrednost, s prihodom cepiva lahko pričakujemo popravek vrednosti omenjenih delnic. V tem primeru je lahko velika možnost odboja delnic, ki so v času koronavirusa največ izgubile," razloži. Take delnice so delnice sektorja turizma, letalstva, določenih storitvenih dejavnosti in klasičnih industrijskih podjetij, lahko tudi finančnega sektorja. "V tem primeru seveda govorimo o zamenjavi sektorskih preferenc in ne o zlomu borznega trga (beri medvedji trend). Korekcijo lahko povzročijo tudi rezultati volitev za ameriškega predsednika, kar bo predvsem odvisno od tega, na zmago katerega bodo vlagatelji stavili pred samimi volitvami. Skratka, razlogov kot tudi povodov za korekcijo je veliko, vendar trenutno se omenjena dva zdita najbolj logična." 

Če bo gospodarstvo okrevalo skladno s pričakovanji, če bo torej v letu 2021 nadoknadilo večino izgube BDP iz kriznega leta 2020, lahko trend rasti pričakujemo še vsaj večji del leta 2021. Sicer pa na borzi vedno prihaja do popravkov, pravi Pahor, ki pričakuje, da se bo trend pozitivne rasti, torej rasti, ki presegajo negativne popravke, nadaljeval še nekaj časa. Če pa bi do popravkov prišlo, vidi Pahor v tem več razlogov. "Najverjetnejši razlog bi bilo poslabšanje epidemioloških slik in s tem pričakovanj glede gospodarstva. Drastična sprememba politik centralnih bank s povečanjem obrestnih mer bi bil lahko drugi tak razlog, a verjetnost za kaj takega je zelo zelo nizka. Potem so tu še morebitne zaostritve političnih razmer, sploh na relaciji ZDA-Kitajska-Rusija," pojasni.

Če je lahko 200-letna zgodovina gibanje delniških tečajev v ZDA kakšno vodilo, lahko rast delniških tečajev pričakujemo v neskončnost, pri tem pa bo prihajalo tudi do večjih popravkov tečajev navzdol in občasno tudi do medvedjega trenda na borzah, kot smo bili priča temu letos, pa meni Logar. "Letošnji popravek navzdol oziroma kar medvedji trend, ko so delnice na globalni ravni v povprečju upadle več deset odstotkov, pa se je, gledano z današnjega dne, izkazal kot ena najboljših nakupnih priložnosti v celotni borzni zgodovini. Na splošno si velja vseeno zapomniti, da je varčevanje v delnicah za vlagatelja s kratkoročnim horizontom lahko precej tvegano. Po drugi strani pa predstavlja razpršeni portfelj delnic naložbo z najvišjo realno pričakovano donosnostjo, na dolgi rok pa prinaša tudi manjše tveganje, kot ga imajo navidezno varnejše naložbe," poudarja.

Korekcije na borzah so namreč povsem normalne in niti ne potrebujejo posebnega vzroka, da do njih pride. Medvedji trend, kjer tečaji upadajo močneje in padanje traja navadno dlje časa (več mesecev), se običajno začne pred recesijo zaradi predvidenega znatnega ohlajanja gospodarstva oziroma nepričakovanega zunanjega šoka, kot je bilo letos denimo hitro širjenje koronavirusa. Morebitni hujši drugi oziroma tretji val širjenja covid-19 ob hkratnem še močnejšem zapiranju gospodarstva bi bil lahko sprožilec za ponovni medvedji trend na borzah, še posebej zato, ker po naši oceni trenutno v delniške tečaje niso vštete vsesplošne karantene po svetu, ki bi ohromile gospodarstvo, še razloži Logar in doda, da na splošno zgodovina kapitalskih trgov kaže, da večino večjih padcev ali rasti delniških tečajev sprožijo presenečenja, ki niso del širših pričakovanj. Torej gre za dogodek, o katerem nas večina sploh ne razmišlja kot najbolj verjeten.